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腾讯控股（HKEX：00700）今日发布了截至9月30日的2025年第三季度财报：营收为1929亿元，同比增长15%。权益持有人应占利润为631亿元，同比增长19%。非国际财务报告准则下，权益持有人应占利润为706亿元，同比增长18%。

详见：腾讯控股第三季度营收1929亿元 经调净利润706亿元

财报发布后，腾讯董事长兼CEO马化腾、总裁刘炽平、首席战略官詹姆斯·米歇尔（James Mitchell）及CFO罗硕瀚等公司高管召开了财报电话会议，解读财报要点，并回答分析师提问。

以下即为本次电话会议分析师问答环节主要内容：

中信证券分析师Yuan Liao：第一个问题关于游戏业务，公司国际游戏业务的增速已连续多个季度加快增长，想了解你们采取了哪些有效举措实现这一良好成绩？未来的增长趋势该如何看待？此外，能否进一步分享国际游戏业务的战略规划？比如，是否会继续投资优质海外游戏工作室，或是将更多自研游戏推向全球市场？第二个问题关于资本支出，公司本季度资本支出约为513亿元人民币，但资本支出的现金付款为200亿元人民币。这两个数字的差异该如何解读？全年资本支出指引是否有新的更新？

詹姆斯·米歇尔：关于游戏业务的问题，包括国际游戏业务的增速及相关战略。本季度我们公布的国际游戏业务增速显著高于基本增速趋势，主要得益于本季度新收购或近期收购游戏工作室的合并报表影响，以及《消逝的光芒：猛兽》游戏的销售收入。展望未来，进入第四季度后，国际游戏细分业务的增速预计将放缓，逐步接近基本增速趋势水平。关于国际游戏业务的战略，正如你所提及的方向，我们会继续寻求收购游戏工作室、与海外游戏工作室建立合作，同时也会持续推动更多中国自研游戏走向全球市场。

罗硕瀚：关于资本支出的问题，两者的差异反映了服务器相关支出的计提与现金付款之间的时间差，这种时间差可能导致两者出现暂时性不匹配。具体而言，我们向服务器供应商支付款项的信用期通常为60天。关于2025年资本支出的问题，在此说明一下，2024年公司总资本支出同比增长221%，约占营收的12%。此前我们曾预计2025年总资本支出占营收的比例为“低双位数”，而最新调整后，2025年资本支出占营收的比例将低于此前指引区间，但支出金额会高于2024年。

花旗分析师Alicia Yap：第一个问题，管理层能否详细说明关于 “混元” 团队及基础设施升级方面的情况？升级后的版本会呈现哪些变化？此外，过去几个月里，管理层对于“元宝”在补充公司现有的 AI 能力、并更好地融入微信生态方面，是否有新的看法？第二个问题关于广告营销服务营收，腾讯的自动化广告投放解决方案 AI Plus 能否满足中小型广告主的需求？我们是否可以期待该方案提升广告主的广泛采用率、提高广告支出的投资回报率，进而推动未来几个季度广告营收加速增长？

刘炽平：关于 “混元” 团队与架构，我们正在招募更多顶尖人才，尤其是研究领域的人才，以补充现有的强大工程团队。同时，我们也在多维度优化 “混元” 的整体架构，例如升级软硬件基础设施，从而更好地支持数据准备、模型预训练，以及跨多个知识领域的大规模强化学习。至于 “元宝” 与微信的互补关系，微信已基于“元宝”的能力推出了多项 AI 功能。例如，在此前的发言中，我们提到视频号和公众号评论区已上线 “元宝” 相关功能，用户可通过该功能总结内容以便快速参考，而 “元宝” 生成的总结还激发了许多有趣的后续提问和评论。此外，我们还通过 “元宝” 生成的内容丰富了微信内的腾讯新闻信息流，让大量用户能够借此探索更多相关新闻内容、并针对新闻内容提问。目前我们正在且计划继续向微信中添加更多 “元宝” 的功能，这些功能一方面能更好地服务微信用户，另一方面也能帮助 “元宝” 触达更广泛的受众。越来越多用户通过微信发现 “元宝” 的能力，最终成为 “元宝” App 的用户，这正是两者互补的体现。

詹姆斯·米歇尔：关于自动化广告投放解决方案：我们认为该方案能为广告客户带来价值，帮助他们自动触达效果更优的广告库存和用户画像，相比其手动定向的库存与用户群体表现更佳。你说得没错，中小型企业是首批或最踊跃采用这类产品的群体，这也与我们目前的实际情况相符。同时，我们也看到大型广告主开始采用 AI Plus，这与我们海外自动化广告解决方案的推广经验一致。

摩根士丹利分析师Gary Yu：首先我想跟进提问一个关于 “元宝” 和微信关系的问题，显然，“元宝” 的推广应用以及微信的通用人工智能（AGI）功能，均依赖基础模型的能力。但根据公司最新的表述，似乎腾讯的资本支出仍保持在较低水平，那么是否存在投入不够激进，导致潜在的人工智能应用市场被其他模型能力更强，或资本支出更积极的企业抢占的风险？第二个问题关于公司的销售营销费用与研发费用，内部人工智能的应用何时能带来成本效率提升，且足以抵消在 “元宝” 和游戏广告方面的部分投资支出？

刘炽平：关于 “元宝” 的推广应用及当前的资本支出，我们认为目前公司的图形处理器（GPU）供应并无短缺，现有 GPU 完全能满足内部使用需求，当前限制外部云服务收入的是其他因素。至于 “元宝” 及基础模型的能力，正如我在回应前面问题时所提及的，我们正在团队建设、人才招聘、“元宝” 基础设施等多个方面持续推进改进，整体研发进程顺利。我们对目前取得的进展感到满意，后续推出的新版本模型中，大家将看到 “元宝” 能力的显著提升，随着各项改进举措的落地，“元宝” 的能力提升速度还会加快。目前在中国市场，我们并不认为存在一款绝对领先的模型，行业内各方处于激烈的紧追态势，不同模型在不同使用场景下各有优势。因此，我们不认为公司处于落后地位，而且随着 “元宝” 能力的持续提升，其用户活跃度也在稳步增长，可见模型能力与 AI 产品均在不断进步。

关于费用问题，目前，销售、一般及管理费用，尤其是研发费用的增长，部分与人工智能投资相关，随着 AI 领域投入的增加，这类费用自然会有所上升。现阶段，人工智能带来的效率提升更多体现在营收端和毛利端，这两个指标均呈现出良好的增长态势。而在成本端，公司几年前就已完成大规模组织优化，当前组织架构精简高效。与部分其他企业不同，我们应用人工智能的核心目的是让团队创造更多价值，而非单纯降低成本。

摩根大通分析师Alex Yao：我有两个问题。第一个问题，在管理层前面的发言中提到腾讯正在微信内开发智能体 AI 功能，能否分享一下这种智能体 AI 将如何为微信用户创造价值？我尤其关注智能体电商相关的看法。第二个问题关于资本支出，刚才管理层提到今年资本支出将低于此前指引，但高于 2024 年实际支出？这一调整反映了 AI 芯片供应情况的变化、AI 投资战略的调整，还是对未来算力消耗预期的改变？

刘炽平：关于你的第二个问题，你的理解是正确的。这一调整并非反映我们 AI 战略的变化，也不是对未来算力消耗预期的改变，而是源于 AI 芯片供应情况的变化。至于智能体 AI 功能，理想情况下，微信最终将搭载一款 AI 智能体，借助 AI 技术帮助用户在微信生态内完成各类事务。微信拥有强大的通信与社交生态，积累的大量数据能让 AI 智能体精准理解用户需求、意图和兴趣。同时，微信还具备以公众号、视频号为核心的内容生态，涵盖互联网多数使用场景的小程序生态，支持商品购买的电商生态，以及可即时支付的支付生态。这些让微信成为近乎理想的用户助手，既能读懂用户需求，又能在生态内完成全流程事务，这就是我们的理想愿景。

但目前这项技术仍处于非常早期的开发阶段，微信正在并行推进多项工作。比如将 “元宝” 融入微信，在微信内独立测试各类 AI 功能；通过 AI 优化搜索体验，更高效地满足用户的搜索、信息收集与分析需求；同时也已启动垂直领域的智能体能力研发，不过相关功能尚未上线。未来我们大概率会逐一落地这些功能，最终将所有智能体能力与 AI 功能整合，实现微信智能体的理想愿景。

关于智能体电商，目前我们的电商生态建设进展顺利，微商平台的商品交易额增长态势良好。随着电商生态的持续发展，以及垂直领域智能体的研发推进，未来我们也会推出智能体电商，但这还需要一定的时间，属于后续阶段的规划。

法巴分析师William Packer：第一个问题，彭博社今日报道称，腾讯已与苹果就微信生态内 15% 的佣金比例达成协议，低于苹果通常 30% 的标准。管理层可能不便回应新闻报道中的具体细节，但能否帮我们分析与苹果关系改善带来的潜在影响，以及这对贵司业务，尤其是小游戏和国内视频游戏业务所产生的作用？第二个问题，公司第三季度营销服务业务表现亮眼，营收增速持续加快。能否介绍一下公司对于明年增长的展望，以及需要关注的新结构性或周期性因素？

刘炽平：关于与苹果的合作事宜，我能说明以下几点。第一，我们与苹果保持着非常良好的合作关系，已在多个领域开展协作；第二，我们正与苹果探讨如何让小游戏生态更具活力，目前取得的进展富有建设性；第三，相关事宜未来可能会有官方公告，敬请大家留意。

詹姆斯·米歇尔：至于广告业务的增长展望，我们认为将大致延续当前趋势。整体而言，中国消费支出虽仍显疲软，但正逐步改善，这为广告需求端带来温和利好；而在供给端，我们将持续部署更多 AI 能力，包括此前提到的AIM Plus自动化广告投放计划。

汇丰银行分析师Charlene Liu：我想请教两个问题。第一关于研发支出，尤其是其占营收的比例，短期及中期预计将呈现怎样的趋势？第二，我们注意到各业务板块的毛利率优化成效显著，考虑到人工智能投资可能增加、折旧成本等因素，该如何看待其对整体营业利润率的综合影响？我们希望了解这些因素在中期会如何影响公司的最终利润率。

詹姆斯·米歇尔：我来回应毛利率相关的问题。首先需要澄清的是，虽然公司各业务板块的毛利率长期呈上升趋势，但这并非只是或主要源于优化举措本身。部分板块，例如云业务，在过去两年采取了多项盈利优化措施，进而推动毛利率提升，但对大多数业务板块而言，毛利率改善更多是得益于营收结构向更高质量收入来源的积极转变，这一点我们在最近几个季度已多次提及。

至于毛利率与营业利润率的动态关系，我认为无需过度关注季度间的短期波动。原因在于，产品开发初期的部分成本会计入研发费用；而当产品扩大推广、实现商业化后，这些成本会从研发费用转入服务成本。因此，相比纠结于毛利率与营业利润率的短期变化，更应关注营收增长和营业利润增长的整体趋势。

瑞银分析师Kenneth Fong：我想请教一个关于公司投资战略的问题，鉴于今年以来全球股市表现强劲，管理层能否分享对公司投资组合、战略及方向的看法？简单来说，我们应如何配置或回笼资金？

詹姆斯·米歇尔：如你所言，今年以来全球市场无论是价格表现还是流动性都十分活跃，我们正借助这一市场态势，更积极地进行投资组合调整，主要通过在市场上出售部分投资资产实现资金回笼。同时，我们也在新的增长机遇领域进行投资，包括我们一贯关注的游戏、数字内容等领域。总体而言，今年至今的资产处置规模已超过新增投资规模 10 亿多美元。此外，我们也在积极投资一些具有潜力的人工智能初创企业，尤其是中国市场的相关企业，我们认为这些企业代表着未来新的价值创造方向。

伯恩斯坦分析师Robin Zhu：我想请教两个关于游戏业务的问题。第一，观察射击类游戏品类，《战地风云》、《三角洲部队》等作品目前表现不俗，行业似乎正经历格局更迭。想了解管理层对该品类市场动态的看法，以及针对《三角洲部队》，公司计划采取哪些举措推动其从当前的第二、三名向头部梯队靠拢？未来是否有实现这一目标的可能性？第二，关于小游戏发展的跟进提问：能否说明目前安卓端小游戏的收入中，应用内广告（IAA）与应用内购买（IAP）的相对贡献占比？此外，与苹果的相关磋商是否如报道所述主要围绕小游戏，还是会涉及更广泛的游戏业务整体？

詹姆斯·米歇尔：关于第一人称射击类游戏的市场动态，如你所说，中国境外市场可能正经历行业格局的更迭，但在国内市场，情况有所不同。《三角洲部队》的表现显然令人满意，《无畏契约》今年的成绩也格外亮眼；此外，《和平精英》、《荒野行动：突围》、《穿越火线》手游等所有第一人称射击类游戏，在 2025 年至今的周期内，要么日活跃用户实现增长，要么变现能力提升，多数产品两者兼而有之。因此，在我看来，这并非行业格局的 “改朝换代”，更像是 “核心阵营的扩容”。这一现象也说明，第一人称射击类游戏在全球其他地区已是主流品类，但在中国尚未占据领先地位，而我们正通过《三角洲部队》、《无畏契约》、《和平精英》等产品，推动该品类达到其应有的市场地位。

关于《三角洲部队》的进一步增长，我们正为旗下头部游戏推进平台化战略，该产品从设计之初就具备模块化特性，适合平台化发展。通过深化平台化方面的措施，我们能支持更多新玩法模式，例如在《和平精英》和《绝地求生》手游中表现优异的用户生成内容模式，未来也将在《三角洲部队》中逐步培育。同时，我们会持续新增玩家对战环境内容、强化反作弊系统，并将在中国17年间推出40款第一人称射击游戏积累的经验，全面应用于《三角洲部队》的运营中。关于你的第二个问题，相关报道提及的是小游戏，而非基于独立应用的游戏。目前，小游戏的收入主要来自 IAP ，而非 IAA，因此理论上会从中受益。

杰弗瑞分析师Thomas Chong：我的问题关于小企业服务板块，鉴于公司更加侧重消费信贷业务，想了解宏观环境是否会对消费信贷的营收增长产生影响？另外，关于云业务营收，未来的增速该如何看待？是否需要考虑资本支出的影响，或是会因资本支出减少而导致增速放缓？

刘炽平：公司金融科技板块主要包含三大业务：支付业务、财富管理业务及信贷业务。宏观环境对支付业务的影响最为显著，公司支付业务的规模已相当庞大，其走势与中国消费增长高度相关。过去一段时间，中国消费增长面临一定压力，但目前正逐步改善。消费增长放缓的主要原因是房地产价格下跌拖累了居民资产负债表，导致许多消费者选择增加储蓄而非扩大支出。这与全球其他地区由过度信贷引发、导致很多人濒临破产的经济衰退不同，中国居民并非缺乏资金，而是倾向于更多储蓄。我们认为，若居民因储蓄增加而感到资产安全，同时房地产价格趋稳，消费有望释放增长潜力。今年股市表现强劲，也为居民资产负债表带来积极影响，这是一个利好因素。

至于消费信贷，由于居民资产负债表并未承压，只是储蓄意愿上升，因此消费信贷的不良率未受明显影响。此外，公司在信贷发放上一直保持克制，不仅严格控制贷款额度，还依托丰富数据建立了保守且靠数据驱动的风控审核体系，目前不良率处于行业领先水平，这是金融科技板块的整体情况。

关于云业务，公司云业务营收终于实现增长。过去几年，云业务营收增长较为平缓，但毛利率大幅提升；今年以来，营收与毛利率均实现增长，业务已具备盈利能力。云业务增长的一大制约因素是 AI 芯片供应，当 AI 芯片短缺时，我们会优先保障内部使用，而非对外出租。换句话说，若不存在 AI 芯片供应限制，云业务营收增速本应更快。

大和证券分析师John Choi：我想跟进两个问题。第一关于广告业务，本季度依旧表现强劲，但我记得上一季度管理层提到，广告业务增长更多源于 AI 的应用，能否详细说明本季度 AI 带来的具体影响，以及它如何重塑广告业务的整体转化率与定价？若剔除 AI 因素，广告业务的自然增长会呈现怎样的水平？第二是关于支付业务，管理层刚才提到支付业务与居民整体支出高度相关，同时也提到零售和交通品类的交易量增长良好，尤其是下沉市场。我们是否观察到一些细分行业的特定趋势？在交易规模或交易金额方面，是否有迹象让我们更有信心判断过去几个季度的改善趋势将持续？

詹姆斯·米歇尔：关于广告营收增长，约一半的增长，约10个百分点，来自每千次展示收入（eCPM）的提升，这主要得益于 AI 支持的广告技术以及闭环生态带来的效益；另一半增长则来自广告曝光量的增加，反映出用户参与度的提升和广告加载量的优化。

关于商业支付交易量的趋势，正如刘炽平所提及的，目前已呈现适度改善。积极的一点是，中国消费者近年来积累了超出常规水平的大量储蓄，这使得他们对房地产价格波动的担忧有所减轻，也更能从股市向好中受益。凭借这一庞大的潜在消费力，我们发现，在线支付交易量在经济疲软期及当前的稳定期均保持了稳健增长；而此前长期承压的线下支付交易量，目前也已开始回升。尽管在线支付交易量增速仍高于线下，但随着交通、零售等品类的线下支付量改善，人们外出活动频次增加，两者的增速差距正在缩小。

刘炽平：目前的改善仍处于初期阶段。因此，我们还需要再观察几个月，才能更有信心地判断这是否会成为一项持续趋势。

瑞银分析师Kenneth Fong：我有两个问题想跟进。第一个关于广告业务，我想了解公司的 AIM Plus 营销自动化产品的早期数据表现，以及商家使用该产品的投资回报率情况。另外，我注意到公司财报开篇要点中提到了微店，能否量化其广告潜力？尤其是在微店交易生态日益活跃的背景下，对应的广告营收潜力有多大？第二，想请教微信与 QQ 的定位对比，我们看到 Facebook 和 Instagram 在同一公司体系下服务不同用户群体，微信与 QQ 也有类似布局。两者之间有哪些相似点与差异点？公司如何看待微信作为核心产品的定位，同时挖掘两款产品在中国市场服务不同用户群体的潜力？

詹姆斯·米歇尔：我先回应关于 AIM Plus 的问题。推出这套自动化广告投放系统时，对广告主而言最大的突破在于，允许平台方代表他们管理竞价流程。当然，大型广告客户内部会存在一定谨慎态度，不确定是否要将定价权委托给平台。通常，大型广告客户会同时并行运行自动化与手动投放流程，通过对比投资回报率验证自动化流程的表现。我们近期才正式上线这套自动化竞价工具，但初期结果十分积极，采用该方案的广告客户已获得更出色的回报。因此，使用该工具的广告主占比及相关广告支出占比正稳步提升。关于微店的广告潜力，你可以参考中国主流电商平台的广告营收 / 商品交易总额比率，再结合小商店快速增长的交易总额规模，就能大致判断微店运营商带来的广告营收潜力。

刘炽平：关于微信与 QQ 的对比，或许可以参考全球市场的案例，比如你提到的 Facebook 与 Instagram，这是一个很有意思的问题，我觉得目前两者存在以下一些差异。第一，Facebook 和 Instagram 本质上是社交网络，而微信和 QQ 兼具通信与社交属性。若社交网络以内容为核心，更容易让不同用户群体浏览差异化内容；但通信平台的网络效应通常更强。第二，中国市场更偏向移动优先，而全球其他地区仍有大量用户使用 PC 端，例如 Facebook 的 PC 端用户占比相对较高。第三，Facebook 和 Instagram 的用户结构呈现 “Facebook 偏向成熟用户、Instagram 偏向年轻用户” 的特点，但微信与 QQ 的差异有所不同，QQ 用户以年轻群体为主。

因此，两者存在本质区别，但同时，微信与 QQ 服务于不同的用户群体和使用场景。许多年轻人同时拥有微信和 QQ，他们使用 QQ 是为了避免接触父母、老师、同事等社交圈。在持续推进 QQ 的产品迭代时，我们会紧扣这些核心需求，让 QQ 更具趣味性，与微信形成鲜明差异。微信更偏向全场景通用工具，而 QQ 将聚焦年轻群体与活跃用户，重点提供结识新朋友、搭建兴趣社群等特色功能。这正是我们区分 QQ 与微信的核心方向，确保两款产品能满足用户在不同场景下的差异化使用需求。（完）

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